沈永锋 - 2003-5-6 21:44:18
曲波 谢经荣
近年来，日本经济衰退、东南亚金融危机、中国的股市投机以及地产过热等等一系列现象引发了对“泡沫”的热烈讨论。房地产泡沫是泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济。房地产泡沫是房地产经济波动的一种形式，它的产生又加剧了房地产经济的波动。随着市场经济的发展，房地产经济中出现了越来越多的泡沫现象，对经济发展构成极大的威胁。因此，理论和实践都要求将房地产泡沫作为一个专门的领域加以研究。
一、 房地产泡沫的内涵与特征
（一） 房地产泡沫的内涵
所谓泡沫，就是一种或一系列资产的价格脱离了实际基础价值连续上涨的现象。在这个定义中，首先我们可以看到，泡沫是一种价格波动现象。价格波动是市场经济中不可避免的现象，但是与一般的价格波动相比，泡沫具有在短期内大起大落的特点。其次，泡沫不是一般物价的上涨，而是资产价格的上涨。作为泡沫的载体，往往具有稀缺性的特点，在短期内不易达到供求平衡，很容易成为投机的对象。由于土地的稀缺性、不可移动性、不可替代性等等一系列原因，房地产成为最常见的泡沫载体之一，房地产泡沫成为最常见的泡沫。林毅夫曾经指出：造成房地产泡沫的主要原因是：在经济发展过程中，随着社会总需求的增长，供给弹性越小的要素价格将增长得越快。在所有生产要素中，土地的供给弹性最小。人们为了赚取土地价格上涨的资本所得，纷纷将大量资金投入房地产，加速了房地产价格的上升 。
（二）房地产泡沫的特征
作为房地产经济波动的一种特殊形式，房地产泡沫有自己的一些独特特征。以下从几个方面的对比分析中揭示房地产泡沫的特征。
1． 房地产泡沫与房地产经济波动
房地产经济波动是房地产经济系统中总量和分量的波动的总称，包括了投资量的波动、就业量的波动、交易量的波动以及价格的波动等等。从波动的形式上看，房地产经济波动有长期趋势、周期波动、季节波动以及随机波动，也包括了泡沫式的波动。而房地产泡沫仅仅指房地产价格的剧烈波动。房地产泡沫尽管常常伴随着投资量、成交量的波动，但这些波动并不是房地产泡沫的本质特征。
2． 房地产泡沫与房地产经济周期
房地产经济周期是房地产经济在运行过程中出现的周期性的、连续性的循环往复现象。在房地产经济周期中，从繁荣到衰退，从复苏到繁荣，总是反复出现，周而复始。相应的，房地产价格周期的高峰、低谷总是反复交替出现。而且，周期性的波动在波动的频率、振幅上都有一定的规律。房地产经济周期是市场经济中不可避免的一种现象。房地产泡沫在形态上表现为房地产价格的大起大落。在泡沫出现时，价格短期内大幅度上升，在泡沫破裂时，价格又大幅度下降。与周期性的波动不同，房地产泡沫不具有连续性的特征，不具有在一定时间内反复出现的必然性（当然也不排除连续出现的可能）。在市场经济的历史中，房地产泡沫只是近代才出现的，是市场投机行为盛行的结果，不是经济发展中必然出现的产物，而是可以消除、防范和控制的。在房地产经济波动中，房地产泡沫和房地产经济周期有时会同时出现，表现出一致性。在房地产经济周期上涨阶段，容易产生房地产泡沫。这时房地产经济高峰阶段很可能出现房地产泡沫的高点；在房地产泡沫破裂阶段，房地产经济周期开始衰退进而进入萧条。房地产泡沫发生的时期加剧了当时房地产经济周期的波动幅度，使周期波动形态发生了变化。
3． 房地产泡沫与通货膨胀
现今对通货膨胀的定义，主要有两类观点。一类观点侧重通货膨胀造成的结果，即指一般物价水平出现持续性的普遍上升的过程；另一类观点强调通货膨胀发生的原因，指当货币量增长的速度超过了生产的增长速度，即流通中货币供应量超过实际需求量时就发生了通货膨胀。
对照第一种定义，房地产泡沫乃至任何一种泡沫，都是某一类资产的价格持续性上涨，而非“一般物价水平”“普遍性”的上涨。1985年以后，日元大幅度升值，日本的资产价格急剧上升，出现了资产膨胀的泡沫经济现象。日本学者认为“80年代后半期，所出现的地价和股价等资产价格的大幅度上升，是在一般物价水平稳定的情况下产生的，与一般物价相比较可以称作是资产通货膨胀。” 正是由于这种房地产泡沫和通货膨胀的区别与联系，可以用地价指数与物价指数的比值来衡量泡沫的严重程度。
对照第二种定义，我们也可以看到货币流通量在房地产泡沫中的作用。房地产泡沫既是一种价格现象，又是一种货币现象。在房地产泡沫产生的过程中，货币供应量不断增加，各种各样的资金包括私人投资、企业资金、银行贷款、国外游资纷纷介入，在短期内迅速使房地产价格升高。日本的实例很好地说明了货币供应量在泡沫经济中的作用。广场协议以后猛增的货币供应量并没有通过物价上升（流量）而被吸收，反而成为导致存量价格飞涨的原动力。广场协议以后，日本银行大量购买美元的干预 和接二连三地调低贴现率等积极的金融缓和措施，急剧扩大了面向不动产的贷款，可以说这为其后的泡沫经济的形成准备了资金方面的条件 。
通过以上的分析，可以总结出房地产泡沫的一些主要特征：
1． 房地产泡沫是房地产价格波动的一种形态；
2． 房地产泡沫具有陡升陡降的特点，振幅较大；
3． 房地产泡沫不具有连续性，没有稳定的周期和频率；
4． 房地产泡沫主要是由于投机行为，货币供应量在房地产经济系统中短期内急剧增加造成的。
二、 房地产泡沫产生的原因及运行机理
如前所述，房地产泡沫产生的原因主要是投机行为和货币供应。要深刻地理解泡沫产生的原因和运行机理，必须了解投机需求与真实需求、虚拟资本与实质资本。
1． 投机需求与真实需求
对房地产的需求有真实的需求和投机的需求。真实的需求是为了满足生产和生活的需要而产生的，是实实在在的，因而不会产生泡沫。投机的需求是为了谋取差价利润。只要有差价，投机人就会有利可赚，他也就有无穷的欲望去购买房地产，而无论房地产的价格有多高。因此，推动房地产泡沫的需求力量是投机需求。
2． 虚拟资本与泡沫经济
虚拟资本是资本的一种表现形式，指同实际资本相分离的、本身无价值却能够带来“剩余价值”（对剩余价值的一种分割）、并具有独立的价值增值运动规律的各种凭证。典型的虚拟资本有货币、票证、股票、债券、金融衍生品 。房地产抵押贷款是一种信贷资产，本身就是虚拟资本。在房地产金融发达的国家，将房地产抵押贷款重新包装之后实行证券化，更加提高了资产的虚拟程度。在现代社会，土地或房地产不仅仅是生产和生活的实质资料（实质资产），而且经常作为抵押品，逐渐具备了虚拟资产的特征。房地产的定价，常常脱离它的实际基础价值而形成泡沫。
3． 房地产泡沫的运行机理
同一般性的房地产经济波动一样，房地产泡沫的运行机理需要从两个方面来看。一是内在传导机制，一是外在冲击机制。
房地产经济波动中的许多内在传导机制，同样适用于房地产泡沫。如利益驱动机制、产业关联机制、增长的制约机制等等。
与房地产经济波动不同的是，房地产泡沫还具有自身运行的特殊机制。
（1） 投机价格机制
在房地产经济波动中，价格机制的作用是：在价格上升时，需求量减少，供给量增加；价格下降时，供给量减少，需求量增加。但是在房地产泡沫的形成过程中却相反。价格上升时，人们认为今后价格还要上升，需求量反而增加，房地产持有人惜售，供给量反而减少。这样就进一步刺激了价格上升。在泡沫破灭时，价格下跌，人们认为价格还要下跌，持有人纷纷抛售，反而增加了供应量，同时由于无人肯接手买入而需求量减少。这样就加剧了价格的下跌。房地产泡沫的投机价格机制可以用下图演示。
图1：房地产泡沫的投机价格机制
（2） 自我膨胀机制
由于银行信贷的参与，房地产泡沫具有了一种自我膨胀的机制。在房地产价格上升之后，房地产资产拥有人的资产价值上升，随后他将房地产抵押给银行，获得贷款之后继续购买房地产，如此往复循环。在一个投机的市场当中，许多人都是这么做的，于是形成了泡沫的自我膨胀机制。不但一般的投机人参与房地产的炒作，有时候银行也积极参与炒作，更加助长了泡沫的泛滥。如果银行将房地产抵押贷款证券化，就会获得更多的资金放贷给投机者。流入房地产的资金就像滚雪球一样越滚越大。银行等金融机构和广大的房地产证券投资人在这种膨胀机制中一步一步陷入泥潭。
房地产泡沫独特的运行机制，扰乱了市场的一般运行机制，使一些市场机制如价格机制失灵，乘数机制失灵。此外，由于某些传导机制的作用，使房地产泡沫的危害加大。例如由于产业关联机制的作用，在房地产泡沫繁荣时期，相关产业也被带动起来。但是一旦泡沫破灭，相关产业也不可避免的受到牵连。
房地产泡沫的外在冲击机制指的是在某种外界因素的冲击下，房地产泡沫产生或者破灭。许多因素都可能成为泡沫的冲击因素。诸如利率的升降、税收的增减、石油价格的升降等等。有些冲击因素是政府调控造成的，如利率、税收等；有些冲击因素可能是投机者制造的，如市场谣言、狂热的情绪、恐慌的气氛。
正是在内在传导机制和外在冲击机制的共同作用下，房地产泡沫开始产生、膨胀乃至达到极点，直到最后崩溃。
图2：房地产泡沫的自我膨胀机制
作者简介：
曲波，北京市土地整理储备中心，中国人民大学管理学博士
谢经荣，北京市国土资源与房屋管理局，中国人民大学教授，博士生导师
稿件说明：
本文系作者博士论文的研究成果之一，亦受到国家自然科学基金的资助。
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